脱碳之路第六期: 条条大路通巴黎

请参阅文末的重要通知¹

在必和必拓2021年6月举办的钾肥报告会中，我们引入了一个长期框架，它不仅简洁地概括了二战后钾肥行业的历史¹，还为行业未来发展中可能会出现的情况提供了合理的指引。从中我们还明确了钾肥历史发展中的三次浪潮，并推测在俄乌冲突开始之前所发生的情况标志着钾肥第四次浪潮的开始。这一次浪潮中，我们可能会遇到比前几次更稳定有序的供需变化。

图1是我们根据2021年6月报告会中更新框架的视觉化表达。柱状图和橙色线分别代表5年内的需求和供给变化，而蓝色线是价格(无平滑处理)。

图1

发生在20世纪最后40年的两次浪潮都与主要供应激增有关。第一次浪潮开端是以加拿大的大型萨斯喀彻温矿区开辟为标志。该矿区如今是大型化工巨头纽崔恩（Nutrien）和美盛（Mosaic）的所在地。第二次浪潮发生在苏联解体后，前苏联（FSU）的产能以极具破坏性的定位重新进入到全球市场。由于相对低成本的前苏联产能涌入全球市场，导致全球贸易供过于求，使得钾肥价格维持在或低于短期边际成本（SRMC）的水平。

继加拿大和前苏联的两次主要供应激增之后，第三次浪潮理论上开始于世纪之交，与能源和金属行业的“超级周期”并期存在，但在本世纪前十年，需求增长速度却连续多年超过了产能扩张。自萨斯喀彻温矿区开辟以来，需求持续上升迫使生产商首次进入“追赶模式”。在全球金融危机时，形成了我们所说的“飙升价格”的双峰（即在可观察到的运营供应成本方面没有稳定的基本基础价格水平——也被称为“脱离成本曲线”定价）。而供给侧对这一持续有吸引的价格水平时期的反应是上马主要矿区中剩余的绝大多数棕地项目扩张和绿地新产能。（我们注意到当时专家顾问对长期价格的预测达到了令人瞠目结舌的水平）。因而在截至2015年的五年中，供给侧的产能增长了近四分之一。但当需求增长回落到更为稳定的水平时，之前的一些产能扩张就变得没有必要。所以，2010年代后半期的特点是产能过剩，这时生产商的一些资产被闲置以匹配低于预期的需求，也标志着第三次浪潮就此结束。

值得注意的是，在报告会之后的几个月内，以及我们最终决定对Jansen钾肥一期项目进行投资之后，钾肥价格飙升。这是由于在经历了2019年的需求疲软之后，2020和2021年的需求出现了强力反弹，而现有供应商没有或无法同步供应。因此，价格开始发生迅速变动，特别是美洲市场尤为明显。随后2021年底，就在价格持续接近高位水平时，白俄罗斯失去了其在立陶宛²的关键出口港，这让约五分之一的国际贸易供应陷入不确定的境地。不久之后，这个本已岌岌可危的行业又面临着俄乌冲突的爆发和全球食品价格的飙升进一步推动了农业发展的窘境。

但有一些买家，尤其是巴西和美国的买家，采取了预防性储备的做法，也就是在仓库中“囤积”钾肥来应对供应突然中断的情况。因此，在农作物价格上涨（一段时间内）的影响下，价格从飙升水平变成罕见的“稀缺机制”，现货区域基准也已接近甚至超过历史高点。

与金属和其他大宗商品不同，针对钾肥行业的解决方案可能很快就会出现，现状也将很快就会得到改变——不是通过新的供应，而是通过买家“躺平”（又叫钾肥假期）。因为农民们认为他们可以跳过一个季节，从“挖掘”土壤和回收作物残渣和粪肥中获得他们所需的肥料，这也导致巴西、美国和东南亚等关键现货区域的进口量大幅下降。相应地，前苏联地区以外的其他供应商也在2022年12月开始实施软性减产，并开始放缓实现中期增长目标的步伐。因此，预计2022年大部分时间中，供应受限的行业也会结束受需求限制的时期：尽管主要区域的低产作物交叉点与长期负担趋势相比更接近平衡（见下图2）。

图2

在前苏联供应冲击出现之前，我们的观点很明确：钾肥行业可能在本世纪20年代末或30年代初吸收过剩产能，并将供给新的产能（主要来自前苏联地区)。在这个窗口期中，会需要新的绿地项目供应。我们还认为集中在加拿大的潜在产能将在到达供求平衡点之前被调动起来，否则，这将是一种虚假的平衡。

而现在，我们的观点有所改变。第一点是，即使我们在考虑启动一个项目之前，前苏联的现有产能仍在努力恢复到正常的运营和出货率水平，特别是在白俄罗斯。也可以合理地认为，白俄罗斯面临的第一个问题将是重建（先进的）物流路线和稳定运营。只有到那个时候，决策者才可能考虑扩张计划（要注意的是，据估计，下一个替代钾肥井直到21世纪30年代初才会派上用场）。对俄罗斯来说，2022年全年的出口量普遍好于预期，巴西、东南亚、中国和美国的出口量都在合理范围内。

前苏联地区的未来项目列表有三个约200万吨产能选项：两个在俄罗斯，一个在白俄罗斯。该地区地缘政治动态的复杂性适合于做情景分析，而不适合强硬地以此推测出集中趋势。但以这些地区作为起点，我们合理预测这些项目的进展将比目前宣布的计划至少推迟几年。

鉴于前苏联地区的新项目可能存在潜在延迟，早些达到供求平衡看似可信却很难实现。但这些变动因素也创造了一种可能性，即其他地区的生产商可以更早地调动其潜在产能并推进计划中其他一些“未确定”项目；或上述情形都有可能出现。但地区需求的反弹速度将使局面更加复杂。上述任何一种情况都有可能随之出现。因而我们在图1中将其表示为“项目计划不确定性”。

除了我们自己批准的Jansen项目一期决定外，在其他主要的矿区没有宣布开发任何新的大型钾肥矿。但除前苏联以外的扩张计划都是基于中期的，从资产的角度来看有些不精确，而以外部环境演变为条件使得不确定性升高。总之，这些观察结果非常重要，因为它们与我们认为的第四次浪潮的两个突出的预期特征是一致的:

• 在成熟矿区（必和必拓除外）缺乏有吸引力的常规开发机会（与溶液采矿相反）。
• 可以预见，在未来价格飞涨的情况下，我们将采取更有节制的扩张方式，并吸取前几次浪潮留下的教训，避免出现周期性产能过剩的情况。

第一点特征基于这样一个事实，即大多数低成本、传统的棕地和绿地已经被优先开发。在大宗商品行业，人们通常不会将最好的资源保存到最后。在加拿大和前苏联之外，德国和中国的运营资产（合计占全球供应总量的14%）已经成熟，不能再进行开发。其他约9%的资产来自死海地区，而该地区本季度没有任何产量增长的迹象。在拉丁美洲的盐湖中，锂矿的竞争和水资源管理问题导致了产量的下降。在21世纪20年代以后，前苏联地区将面临着资源枯竭的问题。

关于第二点，我们以前把同样的基本概念称作“持久的诱导定价机制”。预计这将以加拿大萨斯喀彻温矿区南部的一个潜在的液体矿带上为中心。与传统矿山相比，液体矿的运营成本更高，需要更多的持续资本支出。从可持续发展的角度来看，它也会消耗更多的水和能源。

图3

但仍不可否认的是，钾肥价格将继续波动——有时会跌至短期边际成本，有时会像我们上面提到的周期性波动那样飙升。然而，从结构上讲，鉴于市场规模的不断扩大和相应的资源可用性，钾肥行业不太可能回到我们在20世纪下半叶看到的状况，因为新的主要矿区的开发很难重现。

考虑到这些利好的基本情况，从战略上来讲，在Jansen一期项目之后，审慎地加快研究我们的资本高效的有机选择才是明智的决定。

脚注：

¹第二次世界大战前的历史也很有趣，但它对现在的情形并没有特别的影响，除了当时引领全球供应的德国矿山已经枯竭或接近报废的情况，而取代这些资产将需要在其他地区进行新的投资。

²在此之前，欧盟和美国对白俄罗斯经济和国民实施了全面制裁，其中欧盟于2020年10月采取了第一次行动。

重要通知

本文包含前瞻性声明，包括经济前景中的趋势陈述；大宗商品的价格和汇率；大宗商品供求；管理层计划、战略和目标；假设的长期情景；全球对气候变化可能做出的各种应对；以及未来可能性事件对必和必拓资产组合价值的潜在影响。前瞻性声明可通过术语的使用来识别，包括但不限于：“打算”、“旨在”、“预计”、“看到”、“预期”、“估计”、“计划”、“目标”、“相信”、“期望”、“承诺”、“可能”、“应该”、“需要”、“必须”、“将”、“会”、“继续”、“预测”、“指导”、“趋势”或类似词语。这些声明根据的是截至本文发布之日和/或必和必拓情景分析进程所在之日的可用信息。情景分析本身具有局限性，很难预测哪些情景会具体发生，如果得以发生，可能会成为事实。情景对我们而言，不构成最终确切的结果。情景分析所依据的假设可能正确或不正确，或可能被证实为正确或不正确，并可能会或可能不会成为事实，且情景可能会受到所披露假设之外的其他因素的影响。此外，前瞻性声明并非对未来业绩的保证或预测，可能涉及已知和未知的风险、不确定性和其他因素，其中许多风险和因素超出了我们的控制范围，可能会导致实际结果与本文中所载声明出现重大差异。必和必拓提醒大家，勿将任何前瞻性声明作为凭借依据，包括鉴于当前的经济气候以及与俄乌冲突和新冠疫情等相关的重大动荡、不确定性和中断等。除非适用法规或法律另有要求，否则必和必拓不承担任何公开更新或评估任何前瞻性声明的责任，无论涉及新信息出台亦或发生未来事件之情况。勿将过往业绩作为未来业绩的指南。